匯集各方面數據，2013年絕對屬于高負債年。處于投融資風口浪尖上的CFO們，將以何種心態與努力，防止企業高負債演化成“高危負債”？

　　由于金融體制改革滯后，中國的社會資金轉化為社會資本的路徑嚴重受堵，企業的高負債似乎已經成為一種常態。投資主導的經濟增長方式不斷地積累著過剩產能并推高負債率，當經濟處于下滑通道時，經濟體內生創效的力量不足，高負債企業為維系資金鏈又不得不依賴于再負債。

　　匯集各方面數據，2013年絕對屬于高負債歲月。這一年我們會有許多期待，又應有強烈的憂患，經濟是冷是熱，“錢景”是明是暗？年年歲歲處于投融資風口浪尖上的CFO們，以何種心態與努力，防止企業高負債演化成“高危負債”？

　　企業負債或已抵達“天花板”

　　負債是企業以信用為基礎，以契約為保障的融資經營取向，負債是否合理的關鍵因素在于“度”。在正常情形下，實體經濟的負債高低存在著低壓和高壓兩條警戒線。負債的安全線以不超過50%為宜；負債的低壓線應不突破65%；負債的高壓線，即紅線以80%為界，負債超過80%且降低無望，應視為高危負債。

　　從今年前三季度所呈現的情況看，上市與非上市公司資產負債率進入高危區的數量明顯上升。截至2012年10月30日，在滬深A股已披露的三季報中，有203家上市公司資產負債率超過了75%。由于銀行出于風險控制的考慮，向超過75%負債率的企業發放貸款十分謹慎，上述公司已經沒有太多的凈資產空間，正謀劃定向增發募集資本金來降低負債率。從另一個宏觀指標看，企業負債總額占當年GDP總量的比重應不超過90%。2011年末我國GDP總量為47萬億元，人民幣各項貸款54萬億元，貸款額占GDP總量為114.89%。業內專家認為，這114.89%減去企業以外的貸款，加上企業除貸款以外的負債，企業負債約占GDP的107%，而高盛公司測算這個比率為130%。經合組織(OECD)認為，企業的負債如果占GDP90%就應認為很危險，該組織就會發出強烈的預警信號。由于實體經濟下滑，企業利潤積累曲線平緩而負債曲線驟升，導致負債與營利的嚴重失衡，負債占GDP比例的宏觀指標如此之高，有可能帶來較大的系統性風險，企業單純依靠債務融資已經難以為繼。

　　產能過剩使高負債雪上加霜

　　應對全球金融危機而投放的4萬億元巨額投資，已達到了“投資乘數”的末端，大量的產能已經堆成。加上央行超量發行貸幣，又推動了CPI價格不斷升高。2000年底中國貸幣M2存量為13萬億元，到2011年底M2為85萬億元，增長了6倍以上。而同期GDP僅僅增長4.7倍。M2與GDP比值為1.89倍，而同樣比值在美國為0.64倍，人民幣的“量化寬松”程度超乎尋常。超量貨幣接著推高社會貸款，人為壘出了許多債臺，制造了大量的無效產能。

　　資料顯示，中國各主要產業的產能問題已經充分暴露出來，發電設備、鋼材料、水泥、建筑設備、電解鋁、汽車、機械、光伏、煤炭等均出現了大量的產能過剩。國際貨幣基金組織[微博]警告，中國正面臨著嚴重的產能過剩局面，其產能利用率只有60%。美國當前的全工業利用率為78.9%，而金融危機高峰期這個數據為66.8%，這意味著目前中國的產能效率尚不及美國2008——2009年金融危機高峰期水平。持樂觀態度的專家認為，中國的產能過剩并不嚴重，由于保持7.5%以上的增長速度，只需1——2年的時間，就可以消化掉20%的過剩產能。但問題在于，如果經濟持續下滑，高負債成本的剛性支出和收入的持續減少，一些產能閑置過多的企業，面臨著沉重的財務壓力，恐怕一年時間都挨不過去。產能過剩與庫存過高并存造成投入與產出的極不平衡若得不到有效調整，一些行業就會遭受重創。因此2013年有不少企業面臨的不是“尋錢”加快發展的問題，而是“尋市”加快消化過剩產能的問題，以有效地恢復投入與產出的動態平衡。

　　銀行仍是企業融資主渠道

　　國民的高儲蓄傾向和以投資為增長動力的經濟格局，客觀上助長了企業對銀行的高負債行為，并與銀行主要依靠利差為主的營利模式形成互動互依關系。2013年這樣的局面不會有太大的變化。

　　目前我國銀行貸款已超過60萬億元，遠遠大于企業直接融資的規模。A股市場運轉20年，截至2012年6月底，累計籌資僅為4.7萬億元。其他直融產品如企業債券、私募債、公司債券、中期票據、短期融資券等雖然紅火，但數量有限，而且大部分也是商業銀行所持有。這意味著短期內商業銀行是企業“最大債主”的趨勢仍會延續，銀企合作仍是經濟運行中最核心的利益關系。

　　2013年有兩大因素制約著銀企關系和信貸閘口，即降低存款準備金率與消化銀行不良資產。全球各主要經濟體“量化寬松”的外部金融挑戰和國內企業對流動性的渴望使中國央行面臨著降準與否的巨大壓力。去年下半年，宏觀銀根似乎在松動，10月份央行通過逆向回購凈投放2190億元，11月、12月份也擬回歸到期票據共2200億元，四季度貨幣流量稍顯寬松。2013年是否降低比例過大的存款準備金率，金融政策取向尚不明朗，相沖突的意見各說各話。從企業微觀層面看，信貸總量不宜人為地行政控制，而應按金融法則和有效需求，形成市場彈性區間。對某種過熱行業的單一調控，也應充分進行全產業鏈的壓力測試，防止顧此失彼。房地產業十分復雜，產業關聯度極高。有剛性需求，有改善性需求、有投資性需求、有奢侈性需求，有商業性需求等等，單純用信貸約束，只能誘發高利貸進入地產領域。數據顯示，房地產的銀行貸款已經回升。去年9月末，主要金融機構房地產貸款余額11.74萬億元，同比增長12.2%，這就是尊重市場的結果。2013年的房地產宏觀調控程度應視市場需求來確定，一味地用貨幣量緊縮加以控制，恐怕會引發一系列的產業衰退，同時造成銀行不良資產的加速積聚。大多數金融專家判斷，明年銀行信貸的供應量，應當好于2012年。央行可能考慮更加明確、永久性地增加流動性，即下調商業銀行法定存款準備金率，而不是逆回購。

　　越來越突出的企業“三角債”問題預計會困擾著2013年銀行的信貸走向和貸款風險管理程度，從而影響貨幣供應量。從國家工信部、銀監會、商務部的調研情況看，全國多個省區多個行業今年“三角債”普遍上升，企業貨款回收困難，整體回籠周期在拉長，有的企業開始逃避銀行債務，導致銀行不良貸款余額上升。2012年二季度末商業銀行不良貸款余額較一季度末增加182億元，至4564億元；三季度末增加不良貸款240億元，至4810億元，逐季上升。有專家認為，中國銀行(601988,股吧)(2.95,0.00,0.00%)業的貸款質量正處于最近10年最差階段，這里還不包括銀行的表外業務。最近兩年銀行理財產品由于收益率高而大行其道，使保險資金理財產品自嘆不如。據IMF推測，中國商業銀行產品總額已達到8萬億元至9萬元億元，占銀行存款總額的10%左右，這部分資產的風險幾率也是不可低估的。因此根據銀行業2013年流動性是否增加的不確定性和不良貸款上升的雙重壓力，企業對銀行的融資規劃應及早安排，留出余度。

　　直接融資比重會增長，環境優化向好

　　2012年下半年以來，債間市場熱度上升，各債券的利率不斷呈上漲趨勢，僅短期融資券一項，利率就由7月份的3.7%上升到10月份的4.3%。前三季度，實體經濟在金融市場直接融資比重一路升高，企業通過貸款以外的其他方式獲取資金的趨勢更加明顯，4月份社會融資總額1.7萬億元，比貸款增加更為顯著。年初在穩增長的宏觀形勢下，銀行間債券市場相關融資政策進一步放松，使得債券市場和固定收益產品更為活躍。銀行間交易商協會允許企業短期融資券與中期票據發行額互不占用，這進一步加寬了企業利用債券融資的凈資產空間。可以預見，2013年債券市場融資環境應比2011年和2012年更為寬松，以債券為主打產品的直接融資比重會進一步加大。但債券融資也有諸多的條件限制，如凈資產空間、資產質量、信用等級、償債能力、擔保條件等等，更重要的是比價條件，即債券的融資成本是否較銀行信貸對企業更有吸引力。

　　從目前的表現情況看，2013年IPO市場仍然是撲朔迷離，前景非常的不透明，求大于供的格局還在延續。來自中國證監會的最新統計數據顯示，截至去年10月18日，包括中止審查和已通過發審會在內，創業板共有309家準上市公司處于審核通道中，主板和中小板則有470家公司處于審核階段，合計A股共有779家企業處于IPO通道的排隊候審之中。另外滬深兩市仍然有97家準上市公司正處在“過而未發”的尷尬狀態中，欲進無人問津，欲退無法轉身。已上市公司6——7倍市盈率的股票比比皆是，股市低迷程度可見一斑。業內人士普遍認為，779家龐大的IPO在審數量，加上近百家過而未發的準上市公司，已經在2013年的A股市場上沉聚了一個巨大的融資需求洼地，因此這一年指望新股發行進行融資的企業，似乎“錢景”很不樂觀，僧多粥少的狀態不會有太多變化。將IPO作為融資救生艇的公司應當慎重，須有備選方案做好應對。畢竟上市不是押寶，更不可作為惟一的融資救贖。

　　“錢景”尚不明朗，企業仍需理性

　　過去年月的“發展負債”在經濟走勢低迷的牽制下，或許正在大面積地演化為“生存負債”和高危負債。2012年11月8日，黨的“十八大”召開，理論界一致認為，中國政治周期與經濟周期的重合會對經濟運行產生積極作用，2013年的貨幣供應環境應當好于過往年份，不少企業對央行的貨幣寬松抱有樂觀的期待。筆者認為，審慎地判斷2013年的財政貨幣政策，理性地進行融資規劃和投資安排，從內求和外求兩個方面確定企業現金流結構，合理地安排債務規模和結構仍是考驗CFO們的核心課題。

　　一是“十八大”過后，股民翹首以盼的大行情并未出現，而且受歐美股市下跌影響，A股出現下滑行情；二是銀行必須集中精力消化不良貸款，放貸會更加擇優而行，才可以稀釋和降低不良資產比例，因此資產質量差強人意的企業融資貸款不會寬松；三是企業產能過剩會帶來運營現金流的下降，內生的金融資源會相對萎縮，這將進一步放大對新增貸款的需求；四是貨幣政策不會重走放量信貸的老路，結構策略會突出，產業支持的針對性會更加明顯，可以預見，國家關注的產能閑置企業難以獲取新的信貸支持；五是債券市場雖增強了靈活性，但規模有限，且融資成本進一步向銀行利率趨近；六是鋼鐵、汽車、水泥、機械制造、電解鋁、稀土、電子信息、醫藥等八大行業兼并重組在新的一年會有大的動作，重組對資金的需求亦會強有力地吸引新增信貸額度。綜上，2013年企業面對的“錢景”仍是喜憂參半，控制高危負債不可掉以輕心。韓國產業資源部部長鄭德龜曾深刻地指出，“大型公司應采取措施抵制已知風險。大宇公司在危機中垮掉，在于明知走進了風險區卻沒有好好地去控制風險。”這段敘述，也值得高負債的中國大型企業用心品味。

　　如開篇所述，經濟層面并不缺乏金融資源，中國改革開放30多年積累了大量財富，外匯儲備全球居首，社會資金總量逐年增加，以投資為主導的經濟發展模式已積累了龐大的股權規模。因此企業光明的“錢途”在于股權融資通道的暢通，將大量的社會資金引入到存量的股權市場上去，尤其是非上市公司的股權融資上去，加大直接融資的比重。