受益于需求端的回暖,本輪家紡行業(yè)的復蘇在經(jīng)歷內部優(yōu)化、調整之后具有較強的可持續(xù)性,行業(yè)內品牌集中度持續(xù)提升的趨勢顯著利好龍頭。家紡行業(yè)是從2016年年底初見復蘇拐點的,直到2017年復蘇趨勢得到了進一步的確認。截止2017的第三季度,1916家規(guī)模以上家紡企業(yè)實現(xiàn)主營業(yè)務收入2142.97億元,同比增長10.54%。實現(xiàn)利潤總額115.54億元,同比增長8.57%。主營收入和利潤總額的增速分別較上年同期提高了7.48個百分點和1.49個百分點,因此自2016年以來,家紡行業(yè)回暖趨勢較為明顯。我們認為此輪家紡行業(yè)性回暖的背后主要還是受到需求復蘇的支撐,需求的復蘇具體體現(xiàn)在以下幾個方面:百貨渠道復蘇對線下家紡消費總量的推動、地產后周期因素對喬遷需求的推動、酒店行業(yè)的加速發(fā)展對床上用品規(guī)模總量的推動、居民功能性消費支出的提升、婚慶需求的相繼釋放以及二胎政策的有效拉動。除了需求復蘇對家紡行業(yè)規(guī)模總量的推動之外,我們認為此輪行業(yè)復蘇具有兩個差異化的地方:第一、行業(yè)內部的業(yè)績分化差距較大,并且品牌集中度呈現(xiàn)持續(xù)提升的狀態(tài),第二、龍頭企業(yè)已經(jīng)理順了線上和線下的關系,從而避免了2013-2015年行業(yè)低迷期出現(xiàn)的線上沖擊線下的問題。因此,我們認為此輪復蘇除了需求拉動之外,與之對應的還有行業(yè)內部的持續(xù)調整與優(yōu)化以及公司對門店經(jīng)營管理的能力及渠道質量的不斷改善。預期本輪復蘇的可持續(xù)性會比較確定并且龍頭的受益程度會格外明顯。具體來說,品牌集中度加速提升的趨勢主要可以結合2016年行業(yè)內1916家家紡企業(yè)的業(yè)績增長情況來看,業(yè)內54%的家紡企業(yè)收入增速呈現(xiàn)下滑趨勢,46%的家紡企業(yè)收入增速呈現(xiàn)提升趨勢,對應行業(yè)平均增長水平5.62%來看,富安娜、羅萊生活及水星家紡基本保持8%-10%的收入增速,顯著高于行業(yè)平均水平3-5個點。在業(yè)內業(yè)績分化差距逐漸拉大并且龍頭收入增速領先優(yōu)勢較為突出的情況之下,可以說明家紡行業(yè)的品牌集中度正在持續(xù)提升,那么龍頭在此輪行業(yè)復蘇的過程中會更加受益。此外,此輪復蘇對線上和線下關系的處理具體體現(xiàn)在羅萊和富安娜的線上產品主要以更新、置換需求為主,而線下產品主要以喬遷和婚慶的需求為主。而水星的策略則略有不同,線上主要以一、二線的客戶群體為主,線下以三、四線的客戶群體為主。由此可見,在行業(yè)復蘇的基礎之上疊加龍頭品牌集中度提升的影響,再結合上市公司對渠道的調整優(yōu)化及差異化的定位舉措來看,預期此輪復蘇的基礎更為扎實且具有較強的可持續(xù)性。

　　水星的電商業(yè)務具有高占比及高毛利率的特點,線上增速的不斷加快將帶動綜合毛利率的持續(xù)提升。從水星家紡2014-2016年主營業(yè)務收入和歸母凈利潤的復合增速來看,分別對應5.52%和30.95%,這主要因為線上業(yè)務的加速增長所致。水星家紡2017年上半年電商業(yè)務的收入占比已提升至41%,顯著高于同期富安娜、羅萊生活電商收入占比所對應的28%和30%。對應2017年上半年,羅萊生活的線上品牌LOVO的收入增速高達60%,水星家紡的電商收入增速為84.9%,富安娜的電商收入增速為46.8%。與同業(yè)相比而言,水星的電商業(yè)務預計2017年全年的增速處于40%-50%之間,發(fā)展較為迅速且增速領先于同業(yè)。并且與羅萊和富安娜不同的是,水星的線上毛利率高于線下毛利率,2017H1水星線上的毛利率接近48%,線下的毛利率對應總經(jīng)銷商渠道為26.78%、直屬加盟渠道為37.25%。根據(jù)公司線上銷售增速較快的發(fā)展趨勢來看,公司的綜合毛利率水平有望持續(xù)提升。而富安娜和羅萊的線上毛利率明顯低于線下,線上業(yè)務的加速發(fā)展,則會對綜合毛利率的提升產生一定的壓力,而水星則完全不同,這一點水星顯著優(yōu)于同業(yè)。

　　線下渠道以二、三線城市為主,以輕資產的加盟模式驅動,疊加新店擴張加速推進,線下業(yè)績穩(wěn)健增長。公司目前具有2632家門店,在行業(yè)內規(guī)模領先優(yōu)勢突出,并且門店的分布主要以二、三線城市為主,主打高性價比路線。在公司目前所擁有的2632家門店中加盟店有2539家,直營店有93家,加盟渠道的占比高達96.5%,對應羅萊和富安娜的加盟店占比來看,羅萊的加盟店占比為80%,富安娜的加盟店占比為60%,水星以加盟店為主的輕資產擴張戰(zhàn)略則更為顯著,結合家紡行業(yè)目前所處的階段來看,行業(yè)的上行周期對于加盟店占比更高的公司來說,業(yè)績彈性會更大,收入利潤增速提升的幅度則會更加顯著。此外,水星的線上、線下的人群呈現(xiàn)錯位明顯的狀態(tài),線上的客群主要以一、二線城市的消費者群體為主,線下的客群主要以三、四線城市的消費者群體為主。結合水星價格帶略低于同業(yè)以及加盟渠道占比高的特性來看,雖然毛利率低于羅萊和富安娜,但水星擁有高于同業(yè)的存貨周轉率和應收賬款周轉率,這主要因為公司充分利用ERP及大數(shù)據(jù)系統(tǒng)實時關注產品的增長率、銷售排名等數(shù)據(jù)指標的變化,制定了相應的數(shù)據(jù)模型,實時調整運營策略,從而實現(xiàn)了庫存的快速周轉。2018年公司會繼續(xù)開出100家加盟店,并且每年保持400-500家的動態(tài)調整,區(qū)域分布上會以二、三線城市的鞏固和加密為主,同時會加密市場空白區(qū)域。我們預計2018年線下增速依然能保持20%以上。

　　盈利預測和投資評級:我們預計公司2017-2019年的EPS分別為0.91元、1.11元和1.43元,對應的PE分別為25.55、20.95、16.26倍。未來看好在家紡行業(yè)持續(xù)復蘇的大背景之下,水星的線上業(yè)務具有顯著領先于同業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢,并且以二、三線城市為主導的線下渠道結構為后續(xù)的加速增長打下了良好的基礎,此外結合行業(yè)復蘇期的所處階段來看,以加盟門店為主導的渠道結構將會給水星帶來更大的業(yè)績彈性。因此,給予“買入”評級。

　　風險提示:原材料價格大幅上漲的風險、渠道庫存積壓的風險、開店增速不及預期的風險、單店銷售收入低于預期的風險、開店增速及單店銷售額低于預期的風險。